(乌兰察布市集宁区党校，内蒙古 乌兰察布 012000))
摘 要： 文章对美国次贷危机进行了定性分析，从微观层面论述了次贷危机是房地产和资本市 场过热以及政府监管缺失共同作用的结果，从宏观经济的层面揭示了次贷危机是美国高负 债经济增长模式的必然产物。
关键词：次贷危机；信用风险；政府监管；美国
中图分类号：F830.5(712) 文献标识码：A 文章编 号：1007—6921(2009)03—0074—02
2007年2月，美国第二大次贷机构新世纪金融宣布2006年第四季度业绩将出现亏损，美国次 贷危机浮出水面。在随后的一年多时间里，次贷风险全面暴露，住房抵押贷款公司濒临破产 ，对冲基金被迫清盘，投资银行宣布亏损，商业银行和保险机构也遭受了重大损失，全球股 市应声下跌，次贷引发的信用风险最终演变成一场全球性金融危机。美国次贷危机于2007年 4月爆发，以美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司破产事件为标志，由房地产市场蔓延 到信贷市场，进而演变为全球性金融危机。危机发生以来，对各国金融市场和实体经济的影 响不断加深，多家金融机构出现巨额亏损甚至倒闭，股市债市剧烈波动。伴随着油价大幅上 涨，通胀加剧，信贷紧缩，全球经济陷入衰退的风险日益加大。此次危机起源于经济实力最 强、金融体系最发达的美国，从住房抵押贷款证券化肇始，迅速波及世界。
1 利率的不断攀升是危机发生的外因
1.1 信用风险释放
为了抑制国内通货膨胀，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基 金利率，利率的上升直接导致浮息贷款利率上调，购房者月供金额不断上升，还款压力增大 。而次贷申请者大多没有稳定的收入来源，信用记录也良莠不齐，当他们发现无力还贷的时 候，拖欠和违约也就不可避免。信用风险随着利率的上升逐渐暴露。
1.2 房地产泡沫破灭
利率的上升加重了购房者的债务负担，提高了投资房地产的资金成本，在一定程度上抑制了 投资和投机需求。在供给方面，利率上调使房地产开发企业的财务成本上升，迫使房地产企 业加快资金周转速度，缓解资金链的紧张局面，销售压力日渐增大。由于一部分购房者无力 偿还贷款，房屋被住房抵押贷款公司没收后拍卖，重新回流二级市场，增加了房屋的供给。 供需的天平逐渐向买方倾斜，房屋价格出现松动。当购房者对房价的预期发生变化后，持币 观望的情绪进一步扩散，购房需求进一步的萎缩，2001～2005年间积累起来的房地产泡沫终 于破灭。
1.3 资本市场流动性紧缩
利率的上升对冲了资本市场中充裕的流动性，提高了证券必要收益率水平，降低了固定收益 债券的价值，使债券持有者遭受损失。同时利率的大幅上升必然会使低厌恶风险的投资者储 蓄意愿上升，降低对高风险债券及股票的投资积极性，导致场内资金逐步撤离。
2 市场环境过热是次贷危机的内因
2.1 市场过热使投资银行改变证券化流程
传统的资产证券化流程是发起人将已发行的贷款“真实出售”给SPV，形成与该资产组合的 “破产隔离”，投资银行根据该发起人剥离资产的情况对现金流进行重组，设计出与资产池 的特征相匹配且能够满足更多投资者需求的MBS和CDO产品。在此过程中，住房抵押贷款公司 可以根据市场需求和自身资金周转周转情况，有效地进行现金管理和风险控制，在扩大市场 业务和规避经营风险中寻求一种均衡。过热资本市场充裕的流动性使高收益债券需求的急剧 增加，对市场感觉灵敏的投资银行自然不会放弃这块潜力巨大的业务，他们会根据投资者需 求设计出不同的MBS产品：根据不同的信贷标准制定不同的债券条款和利率。
2.2 房地产市场过度投机
房地产市场的投机行为也是催生本轮次贷危机的重要因素。2000年以来的房地产牛市使美国 投资房产的热情空前高涨，当大多数美国民众形成对房地产市场长期看多的预期之后，房价 震荡上升的格局就很难在短期内被打破。与此同时，住房抵押贷款公司抓住了市场的需求， 他们提供的各类按揭贷款品种特别是次级抵押贷款为购房者提供了绝佳的融资工具，加大了 房地产投资者的杠杆的乘数，增加收益的同时也使风险成倍的增长。
2.3 机构投资者低估了次贷风险
投资次级抵押贷款证券将面临四种主要风险，即信用风险、流动性风险、利率风险和提前偿 付风险。机构投资者运用复杂的模型和定价工具来评估上述风险，经过计算将次贷定义为低 风险高收益的债券而大量增持。但复杂的定价模型也不可能涵盖市场上所有的信息，一旦模 型的假设条件不复存在，那么由该模型推导出的理论价值便没有任何的意义。次贷危机是房 价改变上涨的趋势引发的信用风险，但遗憾的是大多数机构投资者对这样的风险估计不足。
2.4 住房抵押贷款公司贷款限制过于宽松
市场的非理性改变了资产证券化流程，对发放贷款形成了倒逼，急剧增长的房贷需求也使住 房抵押贷款公司之间竞争加剧，证券化市场由卖方市场变为买方市场，其发行规模也由过去 的由住房抵押贷款公司控制变成由资产市场决定——只要有购买需求，投行就会向抵押贷款 公司订购更多的产品，迫使公司发放更多的贷款。当优质客户不能完全满足需求的时候，住 房抵押贷款公司就会向低收入人群开拓市场，次贷业务也就越做越大。资本市场上的资金被 源源不断的导入房地产市场，使房地产热度不断攀升，次贷业务不断扩大，流动性更加充裕 ，引发物价上涨，最终美联储备被迫提高联邦基金利率，形成刺破泡沫的压力。
抵押贷款经纪人也有着不可推卸的责任。有一些住房抵押贷款公司和经纪人为了扩大业务， 未根据有关规定向消费者真实、详尽披露有关贷款条款与利率风险的复杂信息，误导了消费 者，在日后也造成了很多法律纠纷。
2.5 评级公司丧失独立性和客观性
信用评级是资产证券化中的重要一环，被证券化的资产池中可能包含众多的单位资产(成百 上千笔贷款)，投资者无法直接了解到投资标的基本面信息，信用评级就成为投资者了解证 券风险和收益的重要途径。评级公司的职责就是就证券的风险与收益发表独立、客观的意见 ，帮助买方了解证券的真实价值，理性的评估投资风险。独立性和客观性是信用评级公司生 存的基础，即不被市场的情绪所左右，但是在整个次贷危机爆发的整个过程中，信用评级机 构却没能将市场引向健康的轨道，反而加剧了市场的崩溃。
评级机构在事发后降低证券评级的做法无可厚非，但事前他们不应放弃中立，亲身参与整个 CDO的打包过程。由于评级公司对自身设计的评级模型了如指掌，对如何提高信用评级更是 心知肚明，设计出高评级的证券就成为评级公司追求自身利益最大化的重要手段，这样的信 用评级无法保证其应有的公正性和客观性。
3 政府监管不力
美国经济经过20世纪80年代的经济结构调整，从1991～2000年底保持了强劲的增长态势。进 入2001年后，经济增长有所减缓。为了刺激经济增长，美联储在12个月内11次调低联邦基金 利率，将基准利率由6.5%降到1.5%，从而成功地延续了美国战后历史上最长的经济繁荣。但 极低的利率在提振经济的同时也引发了通货膨胀。
低廉的资金成本刺激了美国房地产市场的繁荣乃至过热，经济的繁荣又使得美国居民的收入 大幅上升，二者的共同作用形成了对住房的过度需求，抬高了房地产的价格；同时，房价的 上涨也使购房者以抵押房产再融资的形式，将房产的升值套现以超前消费，从而支撑了美国 经济的强劲增长。与此同时，世界范围的低利率政策造成了大多数国家的流动性过剩，高油 价催生的“石油美元”和新兴市场的资金进入美国房地产市场，创造出大量的投机需求，将 美国住房价格迅速抬高，大大脱离实际需求决定的均衡价格，过分充裕的流动性降低了市场 的投资收益，也降低了金融市场的整体风险溢价率。
美国房地产市场充斥着大量成本低廉的国内外资金，住房抵押贷款公司为抢占市场，纷纷降 低贷款门槛。美联储又受制于不干涉企业经营活动的惯例，没有与相关监管部门合作，及 时抑制住房抵押贷款公司过度放贷和投资银行过度投机的行为，监管部门的失职为次贷危机 埋下了隐患。我们可以由此引申出金融创新与金融监管的辩证关系。金融创新是指金融机构 为了追求利润最大化在一定的市场内对金融要素进行新的组合、变革或引进新的事物，泛指 金融体系和金融市场出现的一系列新生事物，包括新的金融工具，新的融资手段、新的市场 领域、新的金融机构组织形式及管理方法等，但不包括金融监管制度的创新。根据上述定义 ，可以将次贷和次贷支持证券看作是一种金融创新，它可以为房地产市场提供新的增长点， 为金融市场注入新鲜血液。但市场主体的逐利性决定了他们在追求利润最大化的同时也承担 了更多的风险，当风险超过了参与者的承受能力时，市场就面临崩溃的边缘。金融监管能够 剔除市场中的不稳定因素，制约影响市场公平的行为，促进金融市场长期稳定健康的发展。
金融监管和金融创新是一对天生的矛盾体：没有金融创新，市场就会失去活力，停滞不前； 缺乏金融监管的约束，市场就容易出现大起大落，同样不利于长期的发展。次贷是一种创新 的融资形式，为低收入群体提供房屋贷款本身并非不可以，但必须谨慎应对该项业务所带来 的风险监管当局采取有效措施，将危机消灭于萌芽是其职责所在。
4 美国负债式经济增长模式是次贷危机的宏观层面成因
美国经济长期存在双赤字，且财政赤字和贸易赤字不断扩大。美国的居民和政府都是负储蓄 ，只有企业的储蓄是正值，储蓄不足产生贸易缺口，引发贸易逆差。美国现在双赤字不断扩 大，补充贸易逆差的资金来源要是资本项目顺差。国外投资者购买美元资产，将其他货币转 化为美元，维持美国的国际收支的平衡，保证了美国经济的持续增长。以上的循环得以维系 的前提是美国经济要长期处于在景气周期，并可以为国外资金创造良好的投资环境，使海外 资本在美国可以获得更高的收益，而一旦美国国内出现经济动荡，这一均衡局面就会被打破 。
2000年网络科技股泡沫破灭，纳斯达克市场陷入萧条，2001年资本市场又遭到了“9.11”事 件的重创，当时防止国际资金外流成为美国经济的当务之急。美国政府的办法是通过宽松的 货币政策，以房地产泡沫来保持美国资产价格上升的态势，次贷引发的房地产泡沫就在那个 时候就开始不断膨胀了。房地产泡沫一旦破灭，埋单的已不只是美国的政府和居民，还包括 数以亿计来自全球各国的投资者。各国金融机构在过去的5年将资金间接的借给了美国中低 收入的居民，为他们购买数百万套住房提供间接融资，次贷及相关金融创新把负债增长的美 国繁荣模式发挥到了极点。次贷危机可能表明从里根时代开始的以美元信用的外部扩张和美 国资本市场的内部扩张为基础，通过巨大的财政贸易赤字和国际资本流入推动美国经济发展 的模式将难以为继了。
5 结论
美国次贷危机是一场社会性的信用危机。信贷的基本原则是借款者能以其未来获得的现金流 偿付当前借入的现金流。而次贷对借款者的收入不做任何考核和评估，将次贷的偿还寄希望 于房地产价格的上涨，这本就违背了信贷的基本原则。在经过金融机构的重新包装之后，次 贷越来越接近期货市场的高杠杆投资。对于流动性远远不及期货的房地产市场次贷从本质上 与赌博已经没有太大的区别。在房地产市场的繁荣时期，“房地产价格上涨——购房者获利 ——投资银行与住房抵押贷款公司业务迅速扩张——次贷支持证券收益上升，”这些现象形 成了典型的正反馈循环。当所有参与者的理性都被贪婪所左右的时候，扩大收益似乎比防范 风险更加重要。房地产市场泡沫的破灭最终引发次贷信用风险的集中释放，住房抵押贷款公 司因无法收回贷款本金而濒临破产。而资产证券化的广泛应用使危机从房地产市场迅速扩散 到资本市场，投资银行、对冲基金、商业银行、保险公司都受到不同程度的冲击。
次贷危机是美国高负债经济增长模式的必然产物。尽管美国政府采取了从货币政策到财 政政策的诸多措施，这些措施可能会暂时稳定美国经济，但也起不到根本作用。
